Apuração de haveres: o sócio que sai perde o direito ao futuro que ajudou a construir?

Uma empresa pode possuir patrimônio relativamente pequeno e, ainda assim, ter enorme valor econômico. Isso não constitui excepcionalidade no ambiente empresarial contemporâneo. Em sociedades intensivas em tecnologia, propriedade intelectual, dados, conhecimento, contratos, reputação ou capacidade de escala, aquilo que aparece contabilmente acumulado pode representar apenas uma parte daquilo que investidores estariam dispostos a pagar pelo negócio.

Essa diferença se torna especialmente evidente nas startups. Durante anos, uma empresa pode consumir capital para desenvolver tecnologia, conquistar mercado, formar equipe, validar um produto e criar barreiras competitivas. É possível que ainda não tenha distribuído lucros significativos e que seu patrimônio líquido não impressione. Mesmo assim, uma rodada de investimento pode atribuir-lhe um valuation de dezenas ou centenas de milhões de reais porque o mercado reconhece naquele empreendimento uma capacidade futura de geração de riqueza.

É nesse ambiente que a apuração de haveres apresenta uma de suas questões mais difíceis.

Imagine uma empresa fundada por cinco sócios. Ao longo de vários anos, todos participam de sua construção. Desenvolvem uma plataforma tecnológica, conquistam clientes, estruturam uma equipe especializada, obtêm autorizações necessárias, validam o produto e começam a negociar com investidores. A empresa entra em fase de crescimento acelerado, mas a maior parte do valor que se espera obter ainda não se materializou contabilmente.

Nesse momento, surge um conflito entre um dos sócios e os demais. A convivência se deteriora. Os quatro passam a sustentar que aquele sócio praticou atos que justificariam sua exclusão e iniciam as providências necessárias para afastá-lo da sociedade.

É importante formular o exemplo corretamente. Não se deve presumir que houve falta grave simplesmente porque os demais sócios a alegam. A exclusão judicial por falta grave exige a demonstração dos pressupostos que a autorizam, e a exclusão extrajudicial por justa causa possui requisitos legais próprios. A jurisprudência do STJ também já afirmou que a mera quebra da affectio societatis não basta, por si só, para justificar a exclusão judicial, sendo necessária a demonstração da causa que fundamenta a ruptura.

Suponhamos, entretanto, que o vínculo societário efetivamente venha a ser resolvido.

Quanto vale a participação daquele sócio?

A pergunta parece objetiva, mas pode admitir respostas economicamente muito distantes entre si. O patrimônio líquido pode sugerir determinado valor. O balanço de determinação poderá produzir outro, porque não se limita à escrituração contábil ordinária e deve considerar bens e direitos tangíveis e intangíveis a preço de saída. Um investidor independente, porém, pode atribuir ao negócio valor muito superior, justamente porque considera sua capacidade futura de gerar caixa.

É nesse ponto que Direito e Economia passam a falar linguagens que nem sempre coincidem.

Patrimônio atual e valor econômico não são necessariamente a mesma coisa

Nos termos do art. 1.031 do Código Civil, resolvida a sociedade em relação a um sócio, o valor de sua quota será liquidado, salvo disposição contratual em contrário, com base na situação patrimonial da sociedade na data da resolução, verificada em balanço especialmente levantado. O Código de Processo Civil, ao disciplinar a dissolução parcial, determina que o juiz fixe a data da resolução, defina o critério de apuração à vista do contrato social e nomeie o perito. Na omissão contratual, o art. 606 elege o valor patrimonial apurado em balanço de determinação, com avaliação dos bens e direitos tangíveis e intangíveis a preço de saída e apuração correspondente do passivo.[1]

A regra faz sentido. É necessário haver um marco temporal para a liquidação da relação societária. Se o sócio deixa a sociedade, não seria razoável que continuasse indefinidamente participando dos lucros obtidos anos depois, quando outros já assumiram integralmente os riscos, realizaram novos investimentos e tomaram decisões que ele não compartilhou.

O problema aparece quando se transforma essa ideia em uma oposição excessivamente simples entre presente e futuro.

O valor que alguém atribui hoje a um ativo pode depender essencialmente do que se espera que esse ativo produza amanhã. Isso não significa que o comprador esteja recebendo antecipadamente lucros que ainda não existem. Significa apenas que a expectativa de geração futura de riqueza influencia o preço presente.

Essa é a lógica de grande parte das avaliações empresariais. Uma empresa dificilmente é adquirida apenas pela soma aritmética de seus computadores, imóveis, estoques e dinheiro em caixa. O adquirente considera contratos, marca, propriedade intelectual, posição competitiva, capacidade gerencial, mercado, perspectivas de crescimento e riscos. Muitas dessas variáveis se projetam necessariamente no futuro, embora contribuam para formar o valor do negócio no presente.

O método do fluxo de caixa descontado — discounted cash flow, ou DCF — é uma das ferramentas utilizadas para essa finalidade. Em linhas gerais, estima fluxos de caixa futuros e os traz a valor presente mediante uma taxa de desconto que procura refletir riscos e custo de capital. Não é uma operação de adivinhação transformada em contabilidade; é uma metodologia de avaliação econômica fundada em premissas que, evidentemente, podem revelar maior ou menor grau de incerteza conforme o negócio e o horizonte examinado.

A questão jurídica, entretanto, é saber se essa forma de valorar uma empresa pode ser transportada para a apuração judicial de haveres.

O STJ já respondeu a essa pergunta de maneiras diferentes.

A jurisprudência do STJ e a mudança na compreensão sobre o DCF

Em 2015, no julgamento do REsp 1.335.619/SP, a Terceira Turma do Superior Tribunal de Justiça admitiu que o fluxo de caixa descontado pudesse ser utilizado conjuntamente com o balanço de determinação. A preocupação então manifestada era justamente assegurar que a apuração refletisse de modo amplo o patrimônio real da empresa, inclusive seus elementos intangíveis.

Há um aspecto especialmente interessante naquele precedente. O Tribunal registrou que trazer a mais-valia futura a valor presente mediante aplicação de fator de risco não significava, rigorosamente, fazer o sócio dissidente participar dos lucros futuros. A discussão já reconhecia, portanto, a diferença entre receber resultados depois da saída e valorar, no presente, uma participação a partir da capacidade de geração de riqueza que a empresa possuía naquele momento.[2]

A orientação, porém, mudou.

No REsp 1.877.331/SP, julgado em 2021, prevaleceu compreensão diversa. A Terceira Turma passou a considerar incompatível a aplicação conjunta do fluxo de caixa descontado quando adotado o balanço de determinação. O voto vencedor destacou a diferença entre valor econômico, normalmente utilizado para orientar negociações e investimentos, e valor patrimonial real, que deve ser identificado na apuração de haveres. O DCF, por trabalhar com projeções, comportaria grau de prognose incompatível com a fotografia patrimonial da sociedade na data da resolução.[3]

Essa compreensão foi posteriormente reafirmada.

No REsp 2.063.134/MG, julgado em agosto de 2025, a Terceira Turma considerou inadequado utilizar o fluxo de caixa descontado para incorporar expectativas futuras — naquele caso, projetadas por vinte anos — na apuração dos haveres. A falta de documentação contábil suficiente não autorizava substituir o critério juridicamente aplicável por metodologia fundada na capacidade futura de geração de resultados.[4]

Pouco depois, no REsp 2.223.719/SP, a mesma Turma voltou a afirmar que, sendo omisso o contrato social, deve ser utilizado exclusivamente o balanço de determinação, reiterando expressamente o entendimento de que a opção legislativa do art. 606 do CPC afasta sua cumulação com o fluxo de caixa descontado.[5]

A orientação atual, portanto, não deve ser apresentada como uma questão inteiramente aberta na jurisprudência do STJ. Há uma linha consistente no sentido de excluir a aplicação conjunta do DCF quando a apuração se submete ao regime legal subsidiário do art. 606 do CPC.

Isso, entretanto, não elimina todas as dificuldades econômicas da matéria.

O próprio art. 606 determina que o balanço de determinação considere ativos tangíveis e intangíveis. Uma patente já existe no presente, embora grande parte de sua utilidade econômica dependa da exploração futura. Uma tecnologia desenvolvida existe agora, ainda que seus maiores resultados apareçam daqui a alguns anos. Um contrato de longo prazo já celebrado constitui uma posição jurídica atual, embora suas receitas se realizem progressivamente. Uma licença regulatória obtida depois de anos de investimento pode agregar valor hoje justamente porque permitirá atividades econômicas futuras.

É nessa fronteira que a discussão se torna mais sofisticada. O desafio não é simplesmente escolher entre “patrimônio presente” e “lucro futuro”, mas distinguir aquilo que representa riqueza efetivamente criada depois da saída daquilo que já constituía valor econômico enquanto o sócio ainda integrava a empresa, mesmo que sua expressão monetária somente se revele ou se confirme posteriormente.

Uma startup torna esse problema quase impossível de ignorar.

Suponha-se que, na data da resolução da sociedade em relação a determinado sócio, o patrimônio líquido seja de R$ 8 milhões. Três meses depois, um fundo conclui uma rodada de investimento, iniciada quando esse sócio ainda integrava a empresa, atribuindo ao negócio valuation de R$ 80 milhões.

Seria tecnicamente incorreto simplesmente afirmar que a participação deveria ser calculada sobre os R$ 80 milhões. Patrimônio líquido e valuation não são grandezas intercambiáveis, e o aporte pode envolver condições, preferências, riscos, diluições e informações que precisam ser compreendidos.

Mas também seria intelectualmente pobre ignorar completamente a diferença.

A rodada concluída em abril pode estar revelando valor criado em março, fevereiro ou nos cinco anos anteriores. Se a tecnologia, os contratos, o produto, a equipe, a base de usuários e a negociação com o investidor já existiam quando o sócio ainda integrava a sociedade, o acontecimento posterior pode constituir evidência relevante sobre uma realidade econômica anterior.

Essa formulação muda a pergunta. Não se trata necessariamente de permitir ao ex-sócio participar de riqueza criada depois que saiu. Trata-se de saber se determinados fatos posteriores podem demonstrar que o valor já existia, embora ainda não houvesse sido completamente revelado.

Naturalmente, o raciocínio também deve funcionar na direção oposta. Se a valorização posterior resultar de tecnologia criada depois da saída, contratos obtidos posteriormente, nova gestão, aporte de capital adicional ou mudança relevante de mercado, não há razão para transportar artificialmente esse valor para a data da resolução. A construção precisa distinguir valor posteriormente criado de valor posteriormente materializado ou revelado.

Sair porque se quer sair não é igual a ser retirado da sociedade

Outra distinção raramente explorada com a profundidade necessária está na própria causa da ruptura societária.

O sócio que decide voluntariamente retirar-se de uma sociedade faz uma escolha. Pode conhecer os projetos em andamento, a situação econômica da empresa, suas perspectivas de crescimento e os riscos envolvidos e, ainda assim, concluir que não deseja continuar. Pode precisar de liquidez, querer mudar de atividade, não acreditar mais no projeto, desejar reduzir riscos ou simplesmente preferir utilizar seu capital de outra maneira.

Sua saída voluntária não significa renúncia automática ao valor que juridicamente já integra seus haveres. Mas há um elemento econômico que não pode ser ignorado: ele escolhe o momento em que deixará de participar do conjunto de riscos e oportunidades inerentes à posição societária.

A situação daquele cuja exclusão é promovida pelos demais é diferente.

Se quatro sócios atribuem a um quinto uma falta grave e procuram excluí-lo, o momento da ruptura não foi escolhido por ele. Pode haver fundamento consistente para a exclusão; pode haver controvérsia relevante sobre os fatos; pode, eventualmente, haver apenas grave deterioração do relacionamento que, isoladamente, não seria suficiente para caracterizar a justa causa exigida pela lei. De todo modo, o sócio cuja saída é compulsória não teve a mesma possibilidade de avaliar se, diante das perspectivas futuras da empresa, preferia permanecer exposto aos riscos para também participar das oportunidades.

Essa diferença não produz, por si só, uma regra legal de valuation distinta. Nem seria seguro inventar judicialmente uma espécie de prêmio ao sócio excluído apenas porque não queria sair. O ponto é outro: há uma diferença econômica e volitiva que pode e deve ser considerada pelos próprios sócios quando desenham previamente as regras de saída.

A legislação processual, aliás, já reconhece que as causas de resolução não são idênticas. O art. 605 do CPC utiliza marcos temporais diferentes para falecimento, retirada imotivada, recesso, retirada por justa causa, exclusão judicial e exclusão extrajudicial.[6] Isso não significa que a lei tenha estabelecido metodologias de valuation diferentes para cada hipótese, mas demonstra que o sistema jurídico não trata todas as formas de desligamento como um único fenômeno indiferenciado.

A distinção ganha especial importância quando a empresa está próxima de um evento relevante de valorização.

Imagine-se novamente a startup de cinco sócios. Uma rodada de investimento está em estágio avançado de negociação. Existe due diligence em curso, os investidores já tiveram acesso a dados relevantes e há parâmetros preliminares de valuation. Nesse período, surge o conflito e quatro sócios promovem a exclusão do quinto.

Não seria correto presumir que a iniciativa tenha sido motivada pela proximidade da rodada. Mas uma boa arquitetura de governança deve evitar que suas regras criem incentivos econômicos para comportamentos oportunistas.

Se a exclusão imediatamente anterior a um evento de liquidez permitir que os remanescentes liquidem a participação do excluído por valor substancialmente inferior àquele que o mercado atribuirá semanas depois aos mesmos ativos, existe potencial incentivo para antecipar a ruptura. O problema não se resolve acusando os sócios de má-fé; resolve-se desenhando uma estrutura na qual a conveniência econômica de manipular o momento da saída seja reduzida.

Esse é um dos motivos pelos quais cláusulas de good leaver e bad leaver, quando utilizadas, exigem particular cuidado. Quanto maior a diferença econômica entre as consequências de uma classificação e de outra, maior deve ser a objetividade dos fatos que a caracterizam, a qualidade do procedimento para sua determinação e a segurança do mecanismo que decidirá eventual controvérsia. Uma simples imputação unilateral de falta grave não deveria funcionar automaticamente como instrumento para depreciar uma participação societária cuja titularidade está sendo compulsoriamente encerrada.

O risco pode sobreviver à saída. E o valor?

Há ainda uma assimetria que merece reflexão.

O art. 1.032 do Código Civil estabelece que a retirada, a exclusão ou a morte do sócio não o eximem — ou a seus herdeiros — da responsabilidade pelas obrigações sociais anteriores durante o período previsto no dispositivo após a averbação da resolução. Nas hipóteses de retirada e exclusão, há ainda disciplina própria para obrigações posteriores enquanto não requerida a averbação.[7]

Essa regra não trata de valuation e seria incorreto extrair dela um direito do ex-sócio aos resultados produzidos nos dois anos seguintes. Não existe essa correspondência normativa.

Mas o dispositivo demonstra algo conceitualmente relevante: a saída da sociedade não elimina instantaneamente todas as repercussões decorrentes da condição societária anterior.

Há uma espécie de cauda temporal do risco.

O antigo sócio pode já não participar formalmente da sociedade e, em determinadas circunstâncias legalmente previstas, continuar exposto a consequências relacionadas a obrigações surgidas no período em que fazia parte dela.

A constatação permite formular uma provocação legítima. Se determinados riscos cuja origem se encontra na relação societária pretérita podem materializar consequências depois da saída, seria necessariamente incoerente imaginar que, dentro de uma janela temporal razoável e previamente contratada, determinados acontecimentos posteriores também possam revelar valor cuja formação ocorreu enquanto aquele sócio ainda participava desses mesmos riscos?

A resposta não precisa ser dada pela extensão analógica do art. 1.032. Na realidade, não deveria ser. A função da norma é outra.

O que ela permite perceber é que o corte temporal da saída não é ontologicamente absoluto para todos os efeitos jurídicos. E isso reforça a possibilidade de os próprios sócios construírem contratualmente um tratamento mais sofisticado para o valor cuja materialização ocorre pouco depois da ruptura.

Em determinado tipo de sociedade, poderia ser razoável estabelecer uma janela de doze, dezoito ou vinte e quatro meses. Em outros negócios, esse período poderia ser mais curto ou mais longo. O parâmetro deveria guardar relação com o ciclo econômico da empresa, a maturação dos investimentos e o grau de previsibilidade de seus resultados.

O prazo de dois anos previsto no art. 1.032 pode funcionar, quando muito, como uma referência ilustrativa de que o próprio ordenamento conhece repercussões pós-saída. Não deve ser apresentado como regra legal ou critério necessário para valuation.

O essencial não é o número de meses. É a definição prévia de quais eventos posteriores poderão produzir alguma consequência sobre o preço e em que condições.

Uma janela temporal de materialização do valor

É possível imaginar, nesse contexto, aquilo que se poderia denominar uma janela temporal de materialização do valor.

Não se trata de categoria legal atualmente prevista com esse nome, nem de orientação jurisprudencial que se pretenda atribuir ao STJ. É uma proposta de arquitetura contratual.

Os sócios poderiam estabelecer que, apurado o valor da participação na data da saída segundo metodologia previamente definida, determinados eventos objetivos ocorridos em período subsequente produziriam ajuste do preço se demonstrassem, de forma suficientemente segura, que parcela relevante daquele valor já estava formada na data da resolução.

Uma rodada de investimento concluída três meses depois, cuja negociação estivesse documentalmente avançada antes da saída, poderia ser um desses eventos. A venda do controle para terceiro, uma oferta vinculante recebida anteriormente, a monetização de determinado ativo existente ou outro evento de liquidez objetivamente definido também poderiam ser considerados.

O mecanismo é conhecido em operações empresariais sob diversas formas de ajuste de preço, podendo aproximar-se, conforme sua estrutura, de um true-up. Sua função seria corrigir a avaliação inicial quando acontecimento posterior suficientemente próximo demonstrasse que determinadas premissas adotadas na data da saída estavam materialmente subestimadas ou superestimadas.

E aqui existe uma salvaguarda importante: o mecanismo pode ser bilateral.

Se o evento posterior demonstrar que a avaliação inicial superestimou substancialmente determinado valor que se acreditava existir, o ajuste pode ocorrer no sentido inverso. Essa bilateralidade reduz a impressão de que a cláusula foi construída apenas para proteger o sócio que sai e reforça sua função econômica verdadeira: aproximar o preço liquidado do valor que efetivamente existia na data de referência.

Também seria possível delimitar aquilo que não deve produzir ajuste. Resultados decorrentes de aportes posteriores, novas tecnologias, aquisições, contratos inteiramente novos ou decisões empresariais tomadas pelos remanescentes depois da saída poderiam ser expressamente excluídos.

A construção transforma uma controvérsia abstrata sobre “direito ao futuro” em uma disciplina concreta sobre qual parcela do futuro já estava economicamente presente.

O melhor momento para definir o valor da saída é quando ninguém pretende sair

Talvez essa seja a principal conclusão prática de toda a discussão.

O art. 1.031 do Código Civil ressalva expressamente a possibilidade de disposição contratual em sentido diverso, e o art. 606 do CPC apresenta o balanço de determinação como critério subsidiário para a hipótese de omissão do contrato social. O CPC também determina, no art. 604, que o critério de apuração seja definido à vista do que estiver estabelecido no contrato. A jurisprudência recente do STJ vem reconhecendo a relevância da autonomia privada na matéria, ressalvada naturalmente a necessidade de que o critério seja juridicamente válido e não produza resultado incompatível com o ordenamento.[8]

Isso abre espaço relevante para a prevenção.

Startups, sociedades de tecnologia, empresas familiares, sociedades profissionais e outros negócios nos quais exista grande distância potencial entre patrimônio contábil e valor econômico não deveriam tratar a regra de saída como simples cláusula acessória.

Os sócios podem definir previamente qual conceito de valor desejam utilizar, como será escolhido o avaliador, quais metodologias poderão ser empregadas, como os intangíveis serão tratados, quais documentos deverão ser disponibilizados, qual data servirá de referência, como serão tratadas contingências e quais premissas poderão sustentar projeções econômicas.

Podem também definir horizonte temporal razoável para essas projeções, compatível com as características do negócio, em vez de deixar que o conflito posterior transforme a discussão em uma disputa entre quem pretende maximizar e quem pretende reduzir os haveres.

É possível ainda disciplinar eventos de liquidez posteriores, mecanismos de true-up, hipóteses de revisão, condições de pagamento, garantias, earn-outs quando adequados, formas de avaliação independente e procedimentos para solução de divergências técnicas.

Também é possível distinguir causas de desligamento, sempre com cautela jurídica. A morte de um sócio, a retirada voluntária, a saída consensual, a incapacidade, a exclusão judicial e uma hipótese contratualmente caracterizada de bad leaver não precisam necessariamente receber tratamento econômico idêntico. Contudo, qualquer diferenciação que imponha consequências patrimoniais relevantes deve ser desenhada com especial atenção à boa-fé, proporcionalidade, objetividade dos critérios, direito de defesa e prevenção de abuso.

É precisamente nesse ponto que a assessoria jurídica deixa de ser apenas instrumento para resolver o conflito depois que ele surgiu e assume função mais sofisticada: desenhar previamente a arquitetura que reduz a probabilidade, a intensidade e o custo desse conflito.

Muitas sociedades já existem há anos sem qualquer previsão adequada sobre esses temas. Isso não significa que tenham perdido a oportunidade de organizar sua saída.

Ao contrário.

Se os sócios estão hoje convergentes, esse pode ser exatamente o momento adequado para rever o contrato social, estruturar acordo de sócios ou celebrar os instrumentos juridicamente pertinentes para disciplinar aquilo que acontecerá se, algum dia, a convergência desaparecer.

O advogado que assessora essa construção não deve limitar-se a inserir uma fórmula genérica de apuração de haveres. Precisa compreender como aquela empresa produz valor, quais são seus principais ativos, qual o ciclo de maturação do negócio, como acontecem investimentos e eventos de liquidez, quais assimetrias informacionais podem surgir e que espécies de conflito são previsíveis.

Em determinados casos, isso exigirá diálogo com profissionais de finanças, contabilidade e valuation. Em outros, poderá demandar a definição de perito ou empresa avaliadora independente, mecanismos escalonados de negociação e mediação e, quando adequado, arbitragem para controvérsias que envolvam questões societárias sensíveis.

Não existe fórmula universal.

Uma empresa industrial consolidada, uma startup de biotecnologia, uma sociedade de serviços profissionais e uma plataforma digital podem demandar critérios completamente diferentes para avaliar o valor de uma participação societária.

É justamente por isso que deixar a matéria inteiramente para a regra subsidiária aplicável depois do conflito pode ser uma escolha pouco eficiente.

Enquanto todos estão alinhados, ninguém sabe com certeza quem será, no futuro, o sócio que deseja sair, o que pretende permanecer ou aquele cuja exclusão será discutida. Essa indeterminação cria um ambiente especialmente favorável à construção de regras equilibradas, porque os participantes não conseguem desenhá-las com segurança apenas em benefício da posição que futuramente ocuparão.

Depois que o conflito surge, a situação muda. Cada escolha metodológica passa a ter consequências econômicas conhecidas. O mesmo critério que parece tecnicamente perfeito para quem recebe os haveres pode parecer manifestamente excessivo para quem terá de pagá-los.

A prevenção societária começa justamente antes dessa divisão de interesses.

A jurisprudência do STJ oferece hoje uma resposta relativamente clara para a hipótese em que os sócios nada previram: na omissão contratual, o balanço de determinação é o critério legal, e sua cumulação com o fluxo de caixa descontado para incorporar projeções futuras vem sendo afastada.

Mas a existência de uma resposta judicial não significa que ela seja a melhor arquitetura para todas as empresas.

Sócios que sabem que o valor de seu negócio está fortemente relacionado àquilo que estão construindo para os próximos anos podem disciplinar previamente como esse valor será tratado se o futuro comum deixar de ser comum.

A melhor hora para discutir quanto vale a saída de um sócio, afinal, provavelmente é aquela em que nenhum dos sócios está pensando em sair.